贵州茅台:需求增长强劲,预收款下降源于打款政策变化

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茅台公布18年 半年报。2018 年上半年实现营收334 亿,同比增38.1%, 净利158
亿,同比增 40.1%,每股收益12.6 元。2Q18 营收和净利分别为159 亿和73
亿,营收同比增 46.4%,净利增41.5%。期末预收款99
亿。营收和净利略高于业绩预告,预收款低于预期。 支撑评级的要点

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营收增38%,普茅一批价同比增30%左右,需求增长态势仍然十分强劲。茅台酒收入同比增长36%,17
年底总体提价18%,同时考虑到直销价格涨幅较大,非标产品占比可能上升,估计上半年整体价格升幅超过20%,茅台酒销量同比增长13%左右。1H17
平均一批价1250 元左右, 1H18 超过1600
元,同比上涨30%左右,经历了渠道去库存后,茅台5 月份至今价格持续回升,7
月份批价超过1700 元。系列酒营收40 亿,同比增57%。

    2Q18
营收提速至46%,主要由于预收款确认速度加快、提价效果充分体现、直销占比重新提升。2
季度公司加快了预收款确认速度,环比1 季度降32 亿。1
季度要确认一部分历史低价预收款,2
季度提价效果可完全体现。直销产品均价高,1Q18
为了稳价,估计传统渠道茅台酒投放量较大,直销收入同比下降22%,而2Q18
直销增79%,占比重新提升。

    预收款下降主要由于打款政策变化,经销商打款热情很高,无需过于担心。18
年2 季度末预收款同比降78 亿,年初至今降45
亿。我们判断主要由于打款政策变化,发货周期继续缩短,蓄水池部分预收款的降幅明显小于已打款没发货的预收款。

    预计18 年净利增35%,2019 年继续量价提升。虽然17 年3
季度业绩基数较高,但从集团和报表业绩的差异来看,公司可能为18
年下半年留出了余粮,预计18 年净利增35%。17
年末提价是新一轮提价周期的开始,当前的进销差价超过700 元,因此2019-2020
年公司有能力持续提价。虽然根据历史基酒产量推算,19
年茅台基酒供应较为紧张,但从17
年销售情况来看,公司内部调节空间较大,预计市场投放量可保持稳定增长。

    评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。

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    根据中报情况,我们下调茅台18 年净利预测3%,预计18-19 年EPS
29.01、35.87 元,同比增35%、24%,维持“买入”的评级。

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